高息又放倒一個銀行？美國軟著落幾率反而更大

大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的組合策略的核心信息：

1）通過兩周觀察，海豚君對美股判斷開始往向好方向調(diào)整：美國中小銀行業(yè)在海豚君預(yù)期之內(nèi)再出問題，但問題并未超出之前的邏輯，反而美國存款流出連續(xù)兩周明顯放緩，雖不知中間銀行業(yè)用了多少的融資成本提高代價來留住這些存款，但存款流出問題并未像海豚君之前預(yù)估的那么速度。

(資料圖片)

存款流出并不算快，而銀行業(yè)遇到的問題到目前還都不是從實體向虛擬的自下而上傳導(dǎo)、且危機也沒有跡象擴散到系統(tǒng)性重要銀行當中，也就意味著美聯(lián)儲不需要過度把政策目標轉(zhuǎn)向金融穩(wěn)定。

2）同時，在美國這波經(jīng)濟周期當中，就業(yè)韌性強帶來實體層面抗摔打能力更強；在目前勞動力市場在高就業(yè)、高離職下走向平衡的速度超過海豚君之前預(yù)期，而通脹基本如期回落。而按照目前速度，海豚君估計就業(yè)市場也有望在10月左右進入相對平衡狀態(tài)。

3）二者共振很可能的情況下是美聯(lián)儲今年末尾可能會降息，比如說25-50個基點，但市場打入過多預(yù)期的時候，也許就是做空國債收益率的時候了，而假期期間市場交易的降息至少有70-80個基點。

4）目前當加息到頂、降息節(jié)奏主導(dǎo)市場預(yù)期的時候，海豚君認為美股通過博弈無風(fēng)險收益下降來賺估值修復(fù)的錢已基本結(jié)束，降息預(yù)期過多反而隱含權(quán)益資產(chǎn)的EPS下行過快；這意味著后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)如果超預(yù)期（CPI增速顯著超期除外），反而會對股市是利好。

5）整體美股“輕衰退”的幾率在變大，除非中間出現(xiàn)系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)在底層資產(chǎn)（如信貸資產(chǎn)）出現(xiàn)問題，才會出現(xiàn)深衰退預(yù)期，中間海豚君會密切關(guān)注銀行業(yè)融資成本對資產(chǎn)收益率的侵蝕。而如果是輕衰退的話，海豚君所關(guān)注的美股巨頭業(yè)績底部已在接近，譬如今年二季度。

巨頭綜述部分，海豚君會單獨開文，敬請關(guān)注。

以下是詳細內(nèi)容

一 、說好的美國實體衰退，到底還有沒有？

五一前夕，美國公布的一季度GDP折年同比增長是1.1%，由于之前一月內(nèi)需中的居民消費支出比較彪悍，一季度還是在正增長，并沒有衰退。

但這次GDP提供的最大邊際增量信息并不樂觀：內(nèi)需一直是美國GDP的支柱，占到了美國GDP的90%。這里說的內(nèi)需有兩個關(guān)鍵分支：首先是私人消費（70%），其實是企業(yè)投資（20%，含固定資產(chǎn)投資和存貨投資）。

私人消費其實通過逐月的數(shù)據(jù)跟蹤，尤其是一月減稅帶來的消費爆棚，一季度旺盛的消費已被市場充分預(yù)期。這次GDP真正差的地方是企業(yè)投資持續(xù)疲軟，這個季度存貨投資尤其拉胯：機械、設(shè)備等批發(fā)貿(mào)易，與化石能源等制造業(yè)，上游主動去庫存已經(jīng)啟動。

GDP中貢獻占比超過70%的居民消費一季度表現(xiàn)得是相當不錯，但持續(xù)性似乎明顯存疑：

1）一季度增速較高的是機車與零部件，但結(jié)合當前全美商業(yè)銀行車貸余額減少，以及二手車價格再次走弱，耐用品消費增長推動的商品消費增長很難說有多大持續(xù)性；

而且從3月份消費的邊際演進也驗證了海豚君的判斷：一月耐用品消費異常彪悍（可能與特斯拉全美降價導(dǎo)致汽車銷量前置有關(guān)），但后勁非常差，到三月耐用品消費環(huán)比已是0.8%的跌幅，同時三月服務(wù)消費環(huán)比增速已滑落到了0.15%，3月消費支出環(huán)比基本零增長。

2）由于儲蓄率只有5%（相當于每月100塊錢的可支配收入，只有5塊錢會收起來存款或投資理財），美國居民一直掙多少花多少的群體。因此，消費增量的源動力就是居民可支配收入的增長，以及居民對于未來收入穩(wěn)定性的預(yù)期。

從三月美國居民的折年新增總收入來源來看：剔除1月異常新增后，薪資報酬增量與2月基本沒有太大變化；

與此同時，收入的去向卻持續(xù)變化：減稅對可支配收入的提振已經(jīng)結(jié)束，每個月新增的利息支付穩(wěn)定上行，更重要的是新增的收入開始大幅度進入到增加到儲蓄當中，而非消費當中。

最終二者共振的情況是：可支配收入蝸牛放緩的同時，由于儲蓄率持續(xù)回升，每個月流入到消費的新增收入占比已越來越低。

而這個消費的新增流入額，踢掉通脹影響后，直接就是GDP中占比70%的居民消費的增量值，新增收入中流入消費的占比越來越少，等于是說美國GDP增長的最大動力逐步枯竭。

3）就業(yè)爆棚、人均時薪增速基本穩(wěn)定，為何新增收入的流出方向上儲蓄開始增多而消費開始減少？或許另外一個重要數(shù)據(jù)可以提供參考：

不考慮1月的異常，2、3月份有個非常明顯的額變化：非農(nóng)就業(yè)在狂增，但同時還伴隨著企業(yè)持續(xù)的崗位需求凈削減。

以三月為例：月初的時候全美的崗位空缺還有997萬人，但是當月除了新上崗的16.5萬人填補了相應(yīng)數(shù)量的崗位空缺，另外企業(yè)通過裁員/下架待填空崗，崗位需求凈減少22萬，最終月末的空缺數(shù)快速回落到了960萬。

因此海豚君的一個判斷是：勞動力緊張程度緩解之后，就業(yè)市場不再一人難求，同時裁員的行業(yè)又開始有逐步擴散的勢頭，開始讓消費者意識到不能賺到花光，需要提高儲蓄的比例，導(dǎo)致月收入的新增額在消費和儲蓄之間再平衡。而目前儲蓄比例也才剛過5%，走到疫情前的8-9%還需要時間。

4）二季度首月就業(yè)再爆棚，大家都在喊的衰退到底有沒有？

一月消費旺盛，撐住了一季度的GDP的增長。原本從3月的消費支出增量信息來看，二季度GDP增長大概率“涼涼”。

但結(jié)果4月就業(yè)數(shù)據(jù)出來，市場已經(jīng)走出美國小銀行再次倒閉事件的陰影，甚至帶動了全球股市的回升。那么衰退到底還來不來呢？

先說海豚君對四月就業(yè)數(shù)據(jù)的判斷：在海豚君看來，當下單月20萬以上的新增就業(yè)都是彪悍的就業(yè)，所以四月就業(yè)25萬，確實不錯：

a）制造就業(yè)回光返照？從新增就業(yè)的行業(yè)分布來看，最大的變化是上個月剛進入的凈裁員的建筑（三方包工）和制造業(yè)（耐用品制造中的金屬加工）又重新進入就業(yè)凈新增狀態(tài)，服務(wù)板塊中，加油站也開始重新招人。

b）白領(lǐng)服務(wù)回血：4月原本持續(xù)凈裁員的專業(yè)商服中的白領(lǐng)板塊，比如IT設(shè)計、企業(yè)管理人才凈增非常明顯；甚至信息板塊中與IT基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)處理板塊都在加大找人力度，似乎短期ChatGPT技術(shù)的發(fā)展提高相關(guān)的人才招聘力度。

其他服務(wù)行業(yè)，比如說醫(yī)療保健（尤其是對專科醫(yī)生的需求，以及個人與家庭的社會救助行業(yè)），新增就業(yè)持續(xù)剛性。

c）藍領(lǐng)服務(wù)滑坡：從3月開始與藍領(lǐng)相關(guān)的就業(yè)新增就處在滑坡趨勢上，四月更加明顯，休閑、餐飲住宿等新增招聘人數(shù)繼續(xù)減少；專業(yè)商服中臨時性崗位加速凈裁員。

就業(yè)總體來看是新增就業(yè)爆棚、高薪白領(lǐng)裁員觸底回升、低薪藍領(lǐng)招工觸頂向下。這樣的結(jié)果是原本海豚君預(yù)設(shè)路線中的“就業(yè)增量爆棚、時薪增速可控”情景發(fā)生變化：4月時薪月環(huán)比增速0.5%，又摸到了高增警戒點，相當于折年6%的增長，預(yù)示著四月消費環(huán)比可能回升，二季度衰退風(fēng)險似乎小了不少。

不過四月最終居民消費到底能實現(xiàn)多少的增長，還要看4月企業(yè)是不是依然是凈減崗位需求，如果是的話，那么新增的新增收入可能還是大多流入儲蓄，消費未必有太多新增。但就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性變化，以及五一后美股巨頭的財報（會單獨開文分析）隱含這波因勞動參與率結(jié)構(gòu)性下降帶來的就業(yè)市場韌性尤其強，帶來實體經(jīng)濟的韌性也尤其強。

二、又一個小銀行倒下， 美國小銀行“儲債”危機到底能撼動頭鐵的美聯(lián)儲嗎？

加息導(dǎo)致的存款搬家超預(yù)期、資產(chǎn)久期錯配帶來的浮虧，基本與海豚君之前判斷基本一致。完全可以預(yù)見，如果今年高息維持，接下來三季度財報發(fā)布再次披露存款信息時，還會有更多中小銀行會被并購掉。

但這輪銀行倒閉潮到目前為止，都不是實體信貸資產(chǎn)出了問題（非實體經(jīng)濟中借款人危機帶來地自下而上的危機傳染），而更多是經(jīng)歷了太久的低利率時代后，利率快速上行帶來的流動性危機，而且目前危機還主要是在中小銀行層面，而不是系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)。

而且最新披露兩周的存款流出趨勢開始有所緩解：4月19日與26日兩周加總后，存款基本沒有流入流出；因為存款流出問題緩解，銀行業(yè)資產(chǎn)已連續(xù)兩周開始擴表。

a.) 資產(chǎn)中之前持續(xù)萎縮的固收類證券資產(chǎn)不再收縮；

b.) 銀行to B放貸當中，抵押貸款周增長也轉(zhuǎn)正了，甚至包括市場目前比較擔心的商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款；只有工商企業(yè)貸款還是負數(shù)，隱含高息之下，一般企業(yè)的信貸需求整體偏弱；

c.) 銀行to C的消費貸款恢復(fù)全面增長狀態(tài)，甚至凈縮減了八周的車貸也轉(zhuǎn)為了周正增長。

最近幾周的存款流出并沒有像海豚君原本預(yù)期的那么快速，只是不清楚這期間銀行業(yè)為了挽留存款，付出的多大的融資成本上升代價。

而<一——二>這兩個信息綜合在一起，大致可以看到這樣一個情景：

通脹、就業(yè)，再加一個隱形的系統(tǒng)性金融穩(wěn)定這三大角色和目標平衡中，目前通脹已見趨勢性下滑，就業(yè)市場通過高就業(yè)、高離職，緊張情況也正在緩解，企業(yè)和個人資產(chǎn)質(zhì)量還不錯，實體經(jīng)濟沒有看到重大違約風(fēng)險（即使是目前市場最為擔心的商業(yè)地產(chǎn)），而金融作為實體經(jīng)濟的映射，目前更多是久期不匹配的問題。

基于目前的新增就業(yè)與企業(yè)招聘需求縮減速度（每月20萬新增就業(yè)、10萬的崗位需求凈縮減），海豚君估算就業(yè)市場供需到9、10月份恢復(fù)到疫情前狀態(tài)，從而逐步消除服務(wù)通脹預(yù)期的根源；而三季度銀行業(yè)的財報公布基本要到10月份，期間只要存款不快速大幅度流出整個銀行體系（但還要看后續(xù)銀行業(yè)融資成本是否上升過快），美聯(lián)儲就能用時間換空間， 達到“騰籠換鳥”的目的。

在這種情景下，海豚君認為，市場可以預(yù)估今年年底之前（11月、12月）可能會降息，一旦基于銀行業(yè)的大面積危機的預(yù)判，認為會倒逼美聯(lián)儲火速大步降息，而在交易中打入過多降息預(yù)期的結(jié)果，很可能時國債收益率需要回補之前的降幅，短期內(nèi)10年國債收益率恐怕更多會游走于3.2-3.6%之間。

而在就業(yè)數(shù)據(jù)公布之前，市場已經(jīng)開始預(yù)期到12月底降息接近80個基點，年底政策利率在4-4.25%之間，顯著超出了海豚君25-50個基點的判斷。而由于這波經(jīng)濟韌性強，強勁的就業(yè)一公布，市場就要還回去之前搶跑超跌的國債收益率。

而反過來再看市場表現(xiàn)：目前無風(fēng)險收益率因經(jīng)濟衰退和銀行業(yè)危機出現(xiàn)的下行，對應(yīng)的不是估值修復(fù)，而是EPS擔憂之下的股價下跌，而且越順周期的估值，跌幅越大。背后的核心是加息已經(jīng)到頂，降息預(yù)期打得越多，反而隱含著后面的EPS可能要崩了。

顯然，當前當加息已經(jīng)到頂，市場轉(zhuǎn)為博弈何時降息，也就是交易衰退深度預(yù)期時，最新的就業(yè)和薪資增速較好，意味著經(jīng)濟表現(xiàn)相對較好，深衰退的概率變小，經(jīng)濟數(shù)據(jù)好，市場表現(xiàn)就好一些。

本周關(guān)鍵宏觀數(shù)據(jù)上，會有CPI和PPI數(shù)據(jù)發(fā)布，可以關(guān)注通脹放緩的趨勢，但整體在銀行業(yè)危機不解的的情況下，只要CPI增幅不異常超預(yù)期，美聯(lián)儲再加25個基點的概率非常非常小，無需過度擔心通脹再次導(dǎo)致市場大幅回調(diào)。

三、Alpha Dolphin組合收益

4月29日與5月6日周內(nèi)，Alpha Dolphin虛擬組合沒有調(diào)倉。這兩周組合下行分別下行-0.1%與-0.3%，表現(xiàn)與滬深300一致，但稍差于標普500指數(shù)。

自組合開始測試到上周末，組合的相對收益是15%，與標普500相比的超額收益是21%。

四、個股盈虧貢獻

這兩周海豚君覆蓋票池的表現(xiàn)來看，之前漲幅較大的半導(dǎo)體開始明顯回落，而新能源板塊在特斯拉用漲價來為價格戰(zhàn)畫上暫停鍵、一路下行的鋰礦在18萬/噸暫時穩(wěn)住之后，新能源，尤其是整車板塊有所企穩(wěn)。另外，海豚君觀察池中，之前一直在調(diào)整到相對便宜較為的兩個電商股京東和美團股價也開始逐步回升。

具體漲跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

五、組合資產(chǎn)分布

本周組合無調(diào)倉，共計配置股票 21 只股票或 ETF，其中評級為標配 4 只，評級低配的為 17 只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

六、下周重點事件

下周美股財報季接近尾聲，而中概財報季啟動，美股財報中重點關(guān)注兩個服務(wù)型消費資產(chǎn)Airbnb以及迪士尼的業(yè)績表現(xiàn)，看是否能有類似Uber的超預(yù)期當期收入和下季度業(yè)績指引。

中國資產(chǎn)公司重點關(guān)注京東和中芯國際，其中京東已提前指引過業(yè)績很差，在股價已然較低的情況下，主要看是否能有所改善，以及對于618的展望。而中芯主要通過產(chǎn)能利用率信息來看半導(dǎo)體周期到底有多長的底部。

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請獲得開白授權(quán)。

原文標題 : 高息又放倒一個銀行？美國軟著落幾率反而更大

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